투자 판단 모델
방법
영업이익이 3년에 2배(6년에 4배) 될 기업을, PER이 적당할 때(≤30) 산다.
왜(목표): 투자자산을 3년 2배 · 6년 4배 · 10년 10배로 만들기 위해. (모두 연 ~26%로 정합.)
= 영업이익 ~26% 성장 6년 유지 + 합리적 가격. 아래 4가지 조건이 이런 기업을 알아보는 도구.
아래 4가지 조건은 버핏·멍거 4필터(1977 주주서한)의 영향을 받음 — 내용도, 4개라는 생김새도. 이를 검증 가능한 형태로 재구성. 원문: "We want the business to be (1) one that we can understand, (2) with favorable long-term prospects, (3) operated by honest and competent people, and (4) available at a very attractive price." (Berkshire 1977 letter)
투자하고 싶은 기업의 4가지 조건
| 조건 | 질문 | 검증 지표 |
|---|---|---|
| ① 통행료(현금이 남는가) | 번 돈이 재투자에 안 빨리고 남는가 | FCF / 영업이익 (높을수록 강. 낮음·음수 = 재투자 쳇바퀴) |
| ② 가격결정권 | 값을 올려도 고객·매출이 유지되나 | ARM↑ + 인상 관철 + 영업마진↑ 동시 충족 |
| ③ 이해관계 정렬 | 최대주주와 소액주주 이득이 같은 방향인가 | 자사주매입·소각·배당(✅) vs 물적분할·일감몰아주기·승계용 주가억제(❌) |
| ④ 합리적 가격 | 가치보다 싼가 | PER ≤ 30 (정상화 이익 기준) + 가치(DCF) vs 시장가격 |
- ①② = 사업의 질 / ③ = 그 질이 나에게 오는가 / ④ = 얼마에 사는가.
- 이분법 아니라 강·약 스펙트럼으로 채점.
4가지 조건의 세부사항
① 통행료
회계상 CapEx는 진짜 재투자를 다 잡지 못한다. 넷플릭스의 콘텐츠 투자처럼 비용으로 처리되면 CapEx에 안 보인다. 그래서 FCF/영업이익이 왜곡 없는 지표다.
단, FCF는 답이 아니라 검산이다. FCF 자체도 왜곡된다 — SBC(주식보상)가 가산되고, 투자가 눌린 해(파업·투자 중단)엔 부풀며, 운전자본으로 분기마다 튄다(예: 넷플릭스 2023 FCF는 파업 착시). 그래서 비율의 추세를 보고, 영업이익과 FCF가 다르게 말할 때 그 차이의 이유를 설명할 수 있어야 통과다. 설명 못 하면 그 회사를 아직 모르는 것.
② 가격결정권
- 진짜는 경쟁사 대비 가격 갭을 유지·확대하면서 점유율도 지키는 것. 갭만 벌어지고 고객이 이탈하면 가격결정권이 아니라 과욕(overreach)이다.
- 성숙 브랜드(콜라·애플)는 갭 "확대"를 기대할 게 아니라, 프리미엄 유지 + 무할인 + 인플레이션 전가가 신호다.
- 고객 이탈에 대한 반응이 리트머스다: 정가 인하·상시할인이면 약하고, 버티거나 올리면 강하다. 저가 옵션 추가는 세그멘테이션 전략이라 중립.
- 수요는 모든 가격의 원천이다 — 구분은 수요가 어디를 향하느냐다. 내 제품을 향한 수요(코크: 대체재가 더 싸도 나를 선택)는 기업이 가격을 정하게 하고, 수요 침체기에도 가격을 지킨다. 규격품 일반을 향한 수요(쇼티지: 스펙만 맞으면 누구 것이든)는 시장이 가격을 정해주고, 공급이 따라오면 원가 근처로 도로 가져간다. ②는 가격을 "정할 수 있는" 자의 것이고, 그 힘은 다운사이클의 마진이 증명한다 — TSMC 2023 다운사이클 OPM 42.6% = 통과, 메모리 2023 적자 = 탈락.
- 폭 자체가 신호다. 진짜 가격결정권의 인상은 완만하다(코크 연 3~5%, 넷플릭스 10~15%). 1년에 2~3배가 가능하다는 건 기업이 아니라 수급이 가격을 정한다는 뜻이고, 올려준 손이 도로 가져갈 수 있다는 뜻이다("가장 많이 오른 제품" 명단 = 가격결정권 명단이 아니라 쇼티지 명단: 운임·리튬·천연가스·D램 전부 되돌아갔다).
- 단, 시클리컬 탈출은 불가능이 아니라 입증 대상이다. TSMC가 전례다(시클리컬 → ② 최상). 방향은 양쪽으로 열려 있다 — TSMC가 되돌아갈 수도, 메모리(HBM: 퀄 장벽·커스텀 베이스다이·LTA·3사 과점)가 벗어날 수도. 다만 메모리는 "과점화로 이번엔 다르다"(2017~18)가 2019·2023에 반증된 이력이 있어 증명 부담이 크다. "메모리는 영원히 규격품"은 법칙이 아니다 — 판정은 매번 다음 다운사이클이 갱신한다.
해자는 한 종류가 아니다 — 가격결정권은 해자에서 나오고, 유형을 알아야 그 기업에서 어떤 신호를 봐야 하는지 알 수 있다.
| 유형 | 예 | 고객이 남는 이유 |
|---|---|---|
| 락인(전환비용) | 애플 생태계 | 떠나기 어려워서 |
| 선호·편재성 | 코카콜라 | 전환비용이 0인데도 매번 선택해서(각인) |
| 콘텐츠·IP | 넷플릭스 | 여기에만 있는 자산이 쌓여서 |
- 낮은 전환비용이 해자를 죽이는 게 아니다. 콜라가 증명한다 — 공짜로 펩시로 갈 수 있는데도 안 간다.
- 콘텐츠는 두 종류다. 획득 콘텐츠(화제작·이벤트성, 다시 안 봄)는 가입자를 데려오고, 유지 콘텐츠(어린이물·시트콤, 반복 시청)는 붙잡아 둔다. 락인을 만드는 건 후자다.
③ 이해관계 정렬
코리아 디스카운트의 정체가 이것이다. 사업(①②)은 좋은데 지배구조에서 샌다. 상속세(~50%) 때문에 승계를 앞둔 오너는 주가를 억제할 유인이 있다 — 주가가 내려가면 오너는 이득, 주주는 손해, 이해관계가 정반대. 그래서 한국에서 "싸 보이는 주식" 상당수는 매력이 아니라 ③ 할인이다. 계량하기 어려우니 입구에서 거른다.
④ 가격
장기전망 가정만 바꿔도 적정가가 배로 갈린다 — ④ 안에 장기전망이 통째로 들어 있다. ②③을 대충 하고 PER만 보면 껍데기 판단이다.
- PER ≤ 30 규칙: 방법이 성장률을 ~26%로 고정했으므로 PER 30 = PEG ≈ 1.15. 성장을 먼저 걸렀기 때문에 절대 상한이 성립한다. (사실상 PEG 규칙. PEG는 피터 린치의 도구고, 버핏은 PEG 대신 DCF/내재가치로 본다.)
- 일회성 왜곡 주의: 정상화 이익 기준으로 본다. 예: 넷플릭스 Q1'26 EPS는 해지수수료 $2.8B로 부풀어 PER이 착시다.